前 FTX 的 head of trade口述

本文提到的做市商，仅特指与交易所、项目方 token 关联的那部分业务。

机构操盘视角

从机构视角来看，做庄一个 token 筹码有两个主要方式：

强庄控盘

在项目基本面过关的情况下，选择一个标的开始操作（项目方可能知道/可能不知道，关系不大）

• 第一阶段吸筹：典型盘面是低价持续吸筹.

• 第二阶段，做市商机构的共识阶段。这个阶段主要指标是交易量，先拉升一个波段，再在震荡中和其他做市商换手（回收成本，提高资本利用率，建立风控模型）

• 第三阶段，割韭菜阶段。进一步拉高，一边出货回收资金，一边助推，这一步有的机构还会自发辅助项目方做基本面的建设。

  给标的做价值锚

  这个是在资金和交易量上快速提升项目的基本面质量。

  最好的手段是借贷和衍生品。

  @octupus分享的例子是借贷，比如抵押 ftt 借出 btc/eth，那么 ftt 的价值锚就是 btc 和 eth 了，循环借贷加杠杠，甚至有可能将借到的 btc/eth 拉 ftt。

  另外就是相对专业一些的期货（可当保证金的，非永续合约）、期权方式，这个相对复杂，在牛市，币圈做市商甚至都不是太需要动这块的武器，就能完成做庄。

  项目方与做市商的关系

  从项目方视角来看，项目和做市商的关系大概有这几种吧（大到top，小到普通工作室）：

  1. 项目方如果是主动寻求 listing，cex 都会对做市商有要求：

     1. 有的所甚至会指定一些做市商。listing阶段，做市商能帮不少忙，这就是为什么上一个周期很多项目方喜欢拿MM投资的一个原因。

     2. 做市账户有保证金要求，比如token + usdt 不低于15万美金之类的，这个一般是可以bargain的。

  2. 大做市商的条款：

     1. 一类是被动型做市商（欧洲较多这种风格），就是帮忙提供策略和技术支持，一个策略管几百个项目方，月收费可能3000-5000美金/月

     2. 一类是技术服务费（约为6000美金/季度）+ 利润分成（中国较多这类风格）。分成是指卖token的利润分成。比如卖货卖了100万美金，然后三七分。这一类做市商跟项目方有一定利益绑定，但做市商掌握主动权。在沟通条款时，有一个关键指标是准备金率：做市准备资金/流通盘市值，如果想对盘面有所掌控，一般这个比例要在30%～50%左右，以防出现上所就崩盘（跌破私募价）的风险。

     3. 还一类是美国做市商的常用手法。借币条款，比如找项目方借3%的token，到期后按约定价格归还本息。在美国这种条款是违法的，所以条款一般会解释下跟美国的证券的区别和责任撇清。主动权仍然是在做市商这边，他可以选择还token，也可以还usdt。项目方话语权比较小。

        1. 还token比较好理解，借啥还啥。如果还usdt的话，就有区别了：一些头部做市商会按它所投资轮次的价格（可能轻微上浮），还usdt。如果交易所价格远高于私募轮的话，做市商利润非常可怕。有的做市商相对友好一些，按约定日子币安交易所当日均价还给项目方usdt，均价定义一般是daily volume weighted average price，依交易量权重的均价

        2. 上个周期的Superpower：私募轮投资+按私募轮价格凭空借项目方手里大量token。根据上述的分析，做市商选择还usdt可实现利润是最大化，比如私募轮价格上涨100倍卖出，就是获利100倍。某种意义上，这是低成本（甚至0成本）买了一张美式看涨期权，拉的越高，期权价值越大。美国金融对应的是liquidity Service Level Agreements (SLAs) ，是严格禁止这类条款的。

  3. 小做市商则比较简单（也有项目方和 incubator，自己有做市团队，币圈大镰刀往往就是指这种）：收手续费为主，项目方说啥，他就做啥。一般会每天给你同步一次资产表，还会给一些建议和想法。不像大做市商，跟项目方基本很好有交流，毕竟管的项目太多，而且被动做市为主。

  4. 项目方最优选择是被交易所强上、被做市商截庄。项目方只管自己build，自己默默出货，闷声发大财。交易量高的时候，牛市在币安达到1个亿美金交易量也不难，项目方每天出个100万美金对盘面没影响。由此就可以知道为什么项目方在牛市中期不care vc质量，只想尽快上交易所了。比如在越南gamefi这波，VC在tge那波就直接回本甚至十几倍，资金周转效率非常高。甚至一个月内资金就回笼了，然后熊市再慢慢投好项目。不过容易玩崩就是。

  5. 补充下被截庄的坏处。项目方有可能亏钱，如果项目方统一托管vc的筹码，在低价全出了，然后被做市商截庄拉盘，那项目方估计还得自己再贴钱给被托管的vc，更有甚者，埋头build，token拉了100倍，没出，后面产品出问题归零了，直接一轮游，这样的也很多；赚钱的是做市商，挨骂的全是项目方，利用市场情绪将价格拉了50倍，这个价位接盘的散户会把项目方骂一年，其实基本是做市商（野庄）干的，项目方一点辙没有。前面说的，一般基本面好的项目方，都是讲规矩的，筹码公开透明，不乱来，如果乱来的话，没有资金愿意介入这个项目方的token。

  当然，做市商不邪恶，单纯的资金生意。 我介绍的都是偏主动型做市商，如果是没有一级投资业务的做市商，就是单纯的依据盘面调整策略，平平淡淡鲜有动作。如果市场是河床，那么做市商就是供水的一端。项目方在做市商面前话语权弱是正常，在二级金融市场，食物链水源是这帮做市商。但说到底，他们也有他们的水源，有亏有赚也有破产。

  做市商与交易所的关系

  前面都有提到交易所，这里再补充一下做市商和交易所构成的影子银行体系：

  • 目前熊市流动性枯竭的时候，头部交易所会频繁联系做市商，跪求他们帮做市，提供流动性。因为流动性是交易所最根本的基建。

  • 回到牛市。交易所那么大的利润，为何要挪用客户资产，扩大资产负债表呢？交易所负债表有一大部分是给做市商的无抵押贷款授信额度，而做市商利用这笔资金不断的将流动性做厚，有的还加杠杆，带来充足的流动性。这相当于授予了做市商挪用客户资产的权利，当我们惊讶于2021年庞大的流动性时，觉得这些机构是二级市场的救世主，到真正暴雷的时候发现提供流动性的恰恰是我们散户自己。😭

  • 交易所一般会给做市商提供非常多的便利条件：无手续费，无抵押贷款，低利率。为什么21/2年做市商/Hedge Fund(比如3AC）在借款时愿意常年支付10%以上的利息，因为这利率有些是由交易所支付，不是做市商支付。有的交易所为了流动性，经常给做市商无抵押贷款来替代流动性管理成本。

  ps，这个部分比较复杂，列一个表格来描述做市商在交易所业务之间的债务、亏损、盈利。